David Mihalick 目前息差提供充分违约风险补偿

David Mihalick 目前息差提供充分违约风险补偿

 

过去数年经济表现相对强劲,企业盈利在此环境下表现稳健,槓桿水平大致稳定。此外,部分由于过去十年的融资成本偏低,利息覆盖率显得相对健康。

因此,违约率(高收益债券投资者面临的最大潜在风险)持续徘徊在3%左右,略低于长期历史平均水平【图2】。儘管在面临较大挑战的行业如能源及零售业,违约率有所上升,导致今年整体违约率轻微上升,但我们预计违约率在短期内不会普遍或显着上升。

图2:美国高收益投资历史违约率

David Mihalick 目前息差提供充分违约风险补偿

 

鉴于投资者持续寻求收益率,我们相信需求会维持在健康水平,加上接下来的发行日程表相对平静,市场有望受到良好支持。

话说回来,经济周期本质上都有完结的一天,经济始终会再度经历衰退。考虑到目前高收益债券发行人的财务状况普遍较为保守,我们预计下一次经济低迷时不会像金融危机般那幺严峻,但违约率势必会在下一个周期内有所上升。

按自身情况考虑息差补偿

儘管过往追偿率并非未来结果的指标,但计入各类高收益资产(从高级抵押贷款及债券到无抵押债券)的长期追偿率假设,可以令人大致了解到在各项追偿率假设中,隐含违约率于目前的息差水平应该会是多少。

例如,相较无风险利率,高收益债券目前的息差约为400个基点。倘若投资者假设高收益债券的追偿率为50%──十分接近高级无抵押高收益债券的长期平均追偿率4──400个基点的息差意味当违约率为8%,方才会完全抹杀相较无风险利率的额外息差。而美国高收益债券违约率上一次达到8%是在金融危机期间。即使假设追偿率为30%──远低于高级无抵押高收益债券的长期平均追偿率──400个基点的息差意味当违约率为5%至6%,方才会完全抹杀额外息差,而上一次出现这样的违约率是在2008/2009年【图3】。考虑到目前的经济状况以及此前提及的基本因素状况,这种情景似乎过于悲观。

值得留意的是,儘管这些假设并非未来结果的保证,但可以令投资者根据自己的假设及对未来的预期,加上预计将会面临的风险,评估目前的息差水平是否具有吸引力。

图3:违约损失率情景

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多项风险困扰高收益债

在目前不明朗的环境下,我们认为採取以信贷为主的「由下而上」投资方式是关键所在。从基本因素的角度而言,我们相信市场相当稳定,但展望未来,有多项潜在风险可能会影响高收益债券市场,包括贸易紧张局势升温、英国脱欧谈判持续,以及与商品价格相关的忧虑等。环球经济增长放缓乃至可能陷入衰退的忧虑亦挥之不去。

与其尝试根据这些因素来决定投资时机,我们认为投资价值在于採取严谨的「由下而上」信贷选择方式,致力挑选那些能够抵御阻力,并于整个周期持续造好的信贷。採取可能尤为有利的主动型投资策略,可让投资经理避免投资于基本因素脆弱的信贷,并选择实力较稳健的发行人。

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